Крупнейшие экспортеры и импортеры капитала в Новейшей истории   05.06.12

Откуда и куда перетекал капитал в XIX–XX веках? Какую роль сыграли эти потоки в некоторых событиях, от которых пепел истории в основном оставил в массовом восприятии лишь верхушки, надежно прикрыв основания?

Благодаря работе Мориса Обстфельда и Мэтью Джонса (Matthew T. Jones, Maurice Obstfeld. Saving, Investment, and Gold: A Reassessment of Historical Current Account Data) такая возможность у нас есть. Авторы свели в более или менее упорядоченный массив разбросанные по бесчисленным источникам обрывочные данные о платежных балансах, накоплении капитала и золотого запаса в 13 странах, включая Россию, с середины XIX века. 

Откуда и куда?

Во второй половине позапрошлого века капитал перемещался из развитых стран (Англия, Франция, в меньшей степени Германия) на «развивающиеся рынки» того времени — в США, Канаду и начиная с конца 1880-х в Россию. Крупнейшим экспортером капитала была тогдашняя «мировая фабрика» — Великобритания.

За период после банковской паники 1866 года и до начала Первой мировой войны чистый отток английского капитала составлял в среднем 4,6% ВВП в год. К началу войны накопленные чистые международные активы Соединенного Королевства приблизились к 200% ВВП.

Местом, куда «бежал» английский капитал, были в первую очередь США. А ближе к началу ХХ века, по мере того как США становились сначала капиталодостаточными, а потом и капиталоизбыточными, — Канада. Развитие инфраструктуры этих стран, прежде всего железных дорог, в значительной мере базировалось на притоке капитала. Так, в 1870–1914 годах среднегодовой приток капитала в Канаду составлял 7,4% ВВП, а объем накопленных иностранных инвестиций в 1913 году достиг 146%.

В конце XIX — начале XX века страной с резко отрицательным текущим счетом платежного баланса, финансируемым притоком иностранного капитала, становится также Россия. Это, во-первых, дает бурный рост промышленности в 1900-х и 1910-х годах (с перерывом на длительную паузу, почти стагнацию в 1900–1907 годах), а во-вторых, превращает страну в крупнейшего международного заемщика. Основной кредитор — Франция, возродившаяся в качестве экспортера капитала с начала 1880-х. История франко-русского сближения, закончившаяся в 1918 году дефолтом советского правительства по долгам России, слишком известна, чтобы пересказывать ее тут. Этот дефолт надолго, фактически вплоть до Горбачева, выключил страну из международных рынков капитала (так что советскую индустриализацию пришлось финансировать распродажей церковных и культурных ценностей, а также выкачиванием «золотого запаса» из населения через Торгсин).

Начинался же выход России на мировые рынки капитала символическим актом привязки полуимпериала и империала (золотых монет нарицательной стоимостью 5 и 10 рублей) александровской чеканки (1886) к золотому содержанию наполеондора и двойного наполеондора (20 и 40 франков соответственно). А с принятием золотого стандарта в 1897 году и установлением курса рубля в две трети от прежнего номинала (так что николаевский империал и полуимпериал того же веса были представлены уже довольно экзотическими номиналами 7,5 и 15 рублей, что, строго говоря, не было девальвацией, поскольку до этого свободного размена денег на золото не было и золотой рубль стоил выше номинала) Россия фактически вошла в тогдашнюю «зону евро» — Латинский валютный союз, созданный в 1865 году и основанный на французском франке.

Зачем?

Интересный вопрос: что же двигало тогда капитал на развивающиеся рынки? Ведь теоретически в условиях фиксированных курсов валют должна существовать единая процентная ставка, так что отдача от вложений в той или иной стране, по идее, должна была бы быстро выравниваться. Очевидно, что жизнь все же сложнее, и разница в предельной производительности капитала (а это основа реальных процентных ставок) в разных странах могла поддерживаться довольно долгое время.

Любопытно, что при этом страны — реципиенты капитала могли иметь даже более высокую норму сбережений, чем доноры. Так, в США до начала 1890-х была крайне высокая по тем временам норма сбережений — 25–28% ВВП, что вместе с притоком капитала давало стране невиданные ранее темпы развития. Если в 1870 году объем ВВП США примерно соответствовал английскому, то через сорок лет они уже превосходили по этому показателю все индустриально развитые страны Европы, вместе взятые, включая и Россию. России же, еще в конце 1880-х годов имевшей совершенно недостаточную для индустриального развития норму сбережений, 7–8% ВВП, приток иностранного капитала позволил совершить рывок и уже к 1910 году обойти по размеру ВВП (в расчете по обменному курсу валют) Францию, приблизившись к Великобритании.

Наряду с этим были и примеры стран, достигавших быстрого роста без существенного импорта капитала. Германия, оставаясь чистым экспортером капитала в относительно скромных размерах, за счет высокой внутренней нормы сбережений росла так быстро, что с четвертого места в мире по размерам в 1870 году уже к 1907-му переместилась на второе. Еще более высокую норму сбережений, на уровне 30%, имела Япония, опускавшаяся лишь во время русско-японской войны, что тоже обеспечивало ей достаточно быстрый рост практически без притока иностранного капитала.

Побочное обстоятельство

Еще одним фактором, заставлявшим многие страны, не имевшие собственной добычи золота, поддерживать положительный текущий счет (то есть «утечку» капитала), была потребность в увеличении денежной базы. В эпоху золотого стандарта она складывалась из резервов эмиссионного банка, обеспечивающих выпуск банкнот, и монет — в обращении и хранилищах банков. В период, когда роль денег (во всяком случае, в мировой торговле) выполняло золото, а международные кредитные операции были еще неразвиты, чистый отток капитала из страны обычно означал не что иное, как накопление ею золотого запаса.

При этом в зависимости от конъюнктуры избыточный или недостаточный приток монетарного золота мог вести как к инфляции, так и к кризисам ликвидности. На самом деле большинство периодически повторявшихся кризисов XIX — начала XX века были так или иначе связаны с чрезмерным отрывом объемов кредитования от недостаточной монетарной золотой базы.

При этом кредитная мультипликация на основе золотой денежной базы быстро росла. У США, Франции, Англии золото в денежной массе составляло 28% в 1872 году и лишь 10% в 1913-м. Остальное — кредитные деньги, созданные банками благодаря возможности частичного резервирования. Обязательное резервирование при этом вообще отсутствовало, а поддержанию ликвидности банковской системы служили учетные операции резервных банков, то есть рефинансирование под залог банковских ссуд и коммерческих векселей. Такая система в целом позволяла поддерживать рост денежной массы на уровне, не лимитирующем развитие экономики. Однако без должного регулирования она вела к избыточной закредитованности тех или иных секторов экономики и к ошибочным инвестициям. В этих условиях нарастала потребность в резервном банке, который мог бы в критической ситуации компенсировать перепады в движении монетарного золота.

В результате к 1866 году, на 22-м году законодательного ограничения эмиссии размером золотого резерва, окончательно сформировалась концепция Банка Англии как кредитора в последней инстанции, позволявшая при возникновении кризиса ликвидности отвязывать эмиссию от размеров золотого запаса. В дальнейшем стало понятно, что такая отвязка нужна не только для исправления кризисных ситуаций, но и для их предотвращения.

Химерика

Еще одним двигателем потоков капитала становился бюджетный дефицит. Особенно резко менялась структура трансграничных потоков капитала во время войн. Так, во время Второй мировой войны приток капитала в Великобританию достигал 10% ВВП (покрывался он в значительной мере ленд-лизом и иными долгами). В 1946 году эти военные долги были в основном списаны. В последние десятилетия такой тип потоков капитала, связанный с финансированием бюджетного дефицита, был перенесен на мирное время.

Массовое накопление валютных резервов развивающимися странами (особенно после кризиса стран Юго-Восточной Азии в 1997–1998 годах, когда стало очевидно, что притокам краткосрочного капитала нужно противопоставлять накопление резервов) привело к тому, что единственным подходящим по емкости объектом инвестирования этих резервов стал большой бюджетный дефицит развитых стран. В последние годы и политики, и экономисты осознают эту ситуацию как «неправильную» в долгосрочном плане и нуждающуюся в исправлении. Однако краткосрочно она выгодна как донору, так и реципиенту капитала, образуя своеобразный симбиоз, за что нынешнюю систему мировых финансов иногда называют Химерикой.

Сергей Журавлев

источник:  expert.ru

Хроника дня___________________________________________________